大市調整已經開始了
大市終於開始拉回了，因為八月份的業績已經開始表示出股市估值過高的問題(例如國泰航空, 東方海外, 匯豐控股, 聯想等…)，當然我很早已說明大市已經完全透支了2009年的利潤了，我們的股市炒作就是泡沫一但未有人說破，那我們一直扮傻吧! 這一次升浪老實說的確出我意料之外，幸好已經在5元的水平沽出了SOHO中國(等低位買回來)，9.8-10.5水平沽出了2020安踏體育，在5.5 – 5.5水平沽出了ICBC，連國航這一支股票我自己也想不到竟然可以賺取40%利潤的股票也在5.2沽出了，當時我的目標價只是$4.5，最後連HSBC 也在83元全數沽出了(因為我認為返了家鄉，這畢錢會用來投資更好的股份，HSBC是我2006年投資以來表現最差的個股，也是唯一隻我需要花精力做對沖的股票，即使中期業績各大行都說它合乎預期，但是合乎預其並不代表HSBC值84元的價格，這個價值相對於供股前的107元左右，以一隻倒退57% ROE 8 以及下半年仍然要大額減值的股票，看不出值100元的價格，高盛一直就是大好友，當然因為他在12000時早已建倉了，而且又是HSBC的包銷商，賣花讚花香既然要出貨，當然要頂住指數這是例行工事吧!)。業績期開始了，讓我們可以看清楚每一間公司的處境以及它的價值合理的作價，並且要把看中的股票放在心裡，大市回調完便在市場平價買回來，這才是投資之道，我不明白為什麼會有人高價追入航運股、資源股等未能復甦的股票，大概他們從 沒有估值在心裡吧! 這篇的BLOG志會一直更新至2009年的9月，我會把公佈了業績並認為好的股票專題BLOG下來，它們是我下一次建倉的主要目標。
追蹤股 - 恆生銀行穩健之選但市帳率仍高
恆生銀行終於出了半年業績了，上半年稅前利潤同比減少27.7%為76.18億港元，但較2008年下半年的稅前利潤53.48億港元增加42.4%。每股盈利同比減少28.9%至3.37港元；資產規模上升3.7%至7901億港元。雖然某大行如說它差於預期，但是我想只是他們高估了恆生罷了，這次恆生出的中期業績完全合乎我的預期，但是也沒有什麼驚喜，但某程度上也讓我看到在下半年恆生有能力把利潤提升的空間。首先最大的影響當然是息差問題，NIM由2.02下降至1.99(-1.5%)，當然我們看到問題就是低息環境會持續至年尾，相信淨利息收入其間將不會有太大的起色，但料下半年淨息差穩定，當然全球各國都不斷印錢注入經濟內，我對通漲的預期仍然存在，並且加息週期極有可能在2010年展開，所以長期來說相信銀行的淨利息收入會慢慢的提高，這對於恆生的利潤在未來的兩年我仍然是樂觀的。由交易及保險帶來的非利息收入提升同比了提升了22%，顯示其業務高質素。 NPL不良貸款提升了1.14%這在金融海嘯下並不出人意料，我相信未來投資市場及經濟環境持續改善，預計撥備及不良貸款比率會漸漸改善。一級資本比率由去年下半年9.5%升至13.1%，這是值得驚喜的地方，也表示出恆生資本充足並且穩健，絕對有能力對今年維持比息，當然也可把握市場上收購的機會。恆生銀行的內地業務也是我考慮的因素，這幾年恆生銀行已經漸漸走出了香港，在中國內地開設分行了，當然入股興業銀行也是一個很明智的決定，所以恆生銀行已經不再是一隻收息股，只要內地經濟能夠持續企穩，未來恆生銀行內地的業務發展仍然具很大的空間及潛力，當然這間公司的管理質素已經完全不用懷疑，相對於巨大的HSBC，我認為恆生銀行的增長空間仍然比前者更大，而且前景也比較明確。
今天寫這篇文章時的收市價為115.8，相對於FY1 的BVPS 29.2HKD，市帳率為3.965，相較歷史平均水平的3.7仍然偏高，但是我們發現牛市時恆生銀行仍然可以保持在平均3.5-3.7的水平，所以我想 102 – 108hkd 是比較合理的估值，另外我比較擔心的下行風險是ROE只有24.1同比有所減少，相對於大幅高於同業的市帳率，能否保持及回復
ROE 在2５的水平以上是今後比較關心的問題。至於盈利方面，雖然下半年經濟有改善，但是在息差仍然低企下，我個人2009年的預期每股盈利為6.81HKD左右，現價計預期2009E PE為17x，考慮恆生銀行比較高的息率及歷史平均市盈為16.1x左右，我認為合理價跟P/B計算相同在108HKD以下。我認為108HKD以下可以收集恆生銀行，畢竟穩定的派息及吸引的息率、強健的資產負債表、中國業務的長遠發展空間以及長期息差改善，仍然是吸引我們買入在牛市的持有的原因。
買入最佳的水平為108元以下
2009E PE = 108 / 6.81 = 15.8X
2009E P/B = 3.69P/B
2009E DIV = 6.6 (6.1%)
高盛的本地銀行股預期估值
追蹤股 - 聯想集團業績反映反彈比預期早一季，但估值沒有吸引力
很久以前聯想是我第一隻交易的股票，也是唯一我所買入過的科技產業類股票，它也是我當時唯一想到的可以走出世界的中國企業，聯想是一支週期型的股票，公司的業務前景跟全球經濟的起伏脫不了關係，金融海嘯使大多數公司都處於盈利大減或大幅虧損的局面，當然作為雞肋的IT預算也就順利成章地打折了，而個人電腦市場也同樣的面對這個問題，收入下降或持續失業都使個人對於更換電腦的需求大減。經歷了上個年度虧損17.5億港元後，接著重組及調整業務策略後，隨著全球的經濟改善，聯想集團儘管公佈了連續第3季虧損，但是年度2010年的第一季度的報告中卻好過市場預期，截至6月底止第1季淨損1600萬美元，或每股損失0.18美分，優於彭博調查虧損預估5400萬美元，相較上年同季獲利 1.105億美元或每股獲利1.15美分。營業收入由42.1億滑降至34.6億美元，而且我發現聯想在這一份Q1的報告表現它正在過渡它的谷底，對比 2009年Q4虧損減少的原因，在於中國的銷售持續的強勁反彈43%q-q, 以及0.6%Y-Y增長，當然這是受惠於政府的經濟剌激方案以及政府的採購，另外已發展經濟體及新興市場的虧損收窄也同時使得Q1的虧損普遍好於市場的預期。當然Q1的業績已大幅收窄至虧損1600萬美元，那麼隨著資本及金融市場回穩以及經濟有望走出谷底，那麼我預期聯想也許在下一個季度能夠重新取得盈利。但是美中不足的利潤反彈的速度也許沒有市場想像中快，而且似乎很多的利好因素已經被完全反映了，目前的價格有可能已經反映了大部份利好，而且下行風險亦有可能基於以下這些可能的因素:
1. 儘管成熟的市場佔聯想的收入為38%，成熟經濟市場正漸漸的改善，但是我相信在短期一兩個季度內企業對IT預算方面仍然處於縮減或審慎的態度，Q1的報告中只可以看到營業利潤率有輕微的改善(由2009年Q4的-3.0%提升至-2.9%)，但是沒有明顯的反彈，所以我預計在這個市場今後表現也許沒有市場預期那樣快速的改善。
2. 新興市場方面儘管拉丁美洲的業務有收窄虧損的現像，但是在東歐及印度市場仍然疲弱，我們比較擔心東歐的市場，因為我們在下半年並不看好那裡的經濟前景。
3. 至於佔集團最重要的中國市場，我們看到運營利潤率有很大的改善由2009年Q4的4.9%升至2010年Q1的6.9%而管理層似乎對中國市場巨有信心，相信中國市場仍然可以保持穩定的運營利潤率，但是我比較擔心的是正因為過份依賴中國市場，一但中國經濟氣氛出現逆轉，將會為聯想帶來極大的下行風險，但我相信這方面的機會率比較少。
4. 全球電腦市場正在面臨ASP(average selling price)下跌的趨勢，在1QFY10聯想整體的ASP下跌了20% YoY及4% QoQ，我們相信平均銷售價格仍然會在疲軟的消費市場下持續下跌，消費者也會在這情況下選擇比較低端而成熟的產品，另外就是一但ASP下跌並為消費者普遍接受，將來將會有極大的提價難道，最近我們也發現中至高端的電腦生存空間及價格也持續的下跌，包括ASP相對較高的Thinkpad系列，我認為平價的 NETBOOK(上網本)開始衝擊了整個筆記本市場，而且對於以住毛利極高的便攜式筆記本有很大的銷售壓力，我擔心平價的NETBOOK引來的後果就是 ASP會因而大幅度的下跌。
5. 此外儘管WINDOW7在2QFY10有望推出市場，但是我們覺得這似乎比較類似軟件的更新多於硬體的更新，而且似乎WINDOW7對於硬體的要求比 VISTA還要少，那麼我們懷疑WINDOW7的推出會否大量的刺激電腦的需求成為疑問，另外企業方面相信對於新推出的WINDOW7仍然會保持觀望的態度，至少在未來兩季度內仍然會主力使用目前的XP產品，相信WINDOW7對於企業是否增加IT預算及增加電腦採購量的影響不大。
比較令人欣慰的是聯想仍然是現金充裕的公司，仍然處於淨現金狀態，另外現金轉換週期從負26天4QFY09負34天的1QFY10,導致現金餘額擴大，更快的現金轉換主要是因為延長支付天數而及縮短收款。略有改善的現金轉換週期，可能引起FY10CL/FY11CL淨現金有所提升。
盈利方面我們預測聯想的收入在2010年HK$mn110500左右及2011年HK$mn120000，2010年每股盈利HK$0.059及2011年的 HK$0.19，我們相信現價HK$3.88為2010年預期市盈率的65.7x以及2011年的20.4x，以及超過3x的P/B來說，對比全球同業來說並沒有給引力而且更有點過貴，當然聯想是一隻動量很大的股票，我們不排除因市場持續對經濟走出衰退的樂觀的氣氛下股價可炒作至4.5的水平，但是以長期投資價值來說現價機乎沒有很大的給引力，而且現價已充分反映了市場樂觀的預期，我維持見議長期投資者應該考慮侯低買入，估計的合理價值大約為2011年 16.5X市盈率計算在3.1-3.2左右水平。而且並不建議風險承受力低的投資者買這一支股票，我們相信在市場上能夠給予這樣高的估值也不會缺乏更好的投資對象。
追蹤股 - 中國平安下半年將低基數反彈然現價沒有吸引力
中國平安保險2318.HK在2009/08/14公佈了他們FY09的中期業績，淨利人民幣52億元(每股淨利人民幣0.71/港元0.805) 潤較上年同期下滑了45%﹐降幅大於彭博的預期(31%低於共識)﹐受投資回報下降主要是受上半年變現的權益類資產浮盈減少以及傳統保險產品的總投資收益減少的影響、保險賠付額增加、保費快速增長導致成本增加及稅收支出大幅上升拖纍。
從保險費用收入的經營看來，中國平安的保費收入仍然令人欣慰，其中平安壽險今年1~7月累計實現保費828.64億元同比增長34.93%；單月保費95.18億元同比增長17.52%。平安財險的保費則達到了217.64億元，同比增長32.02%。對比中國人壽７月份單月原保險保費收入184億元同比負增長-12.4％的下滑來說，中國平安要比後者來得好。但是我對於中國平安的P&C(Property & Casualty insurance 財產保險) 業務仍然是不太滿意，儘管P&C的保費增長同比+32.02%，但是綜合比率(Combined Ratio)*1 仍然高達100.7%，這再次證明財險的業務並未真正的實現巨大的改善，另外就是否意味中國財險的業績會差過預期呢! ^^ 我不作猜測但是中國平安的P&C的表現確實不好。另外中國平安好於同業的保費規模增長，主要是今年平安壽險業務結構調整壓力較小，另外也沒有像它的對手一樣受去年銀行保險高基數的影響，但是銀行保險高增長也同時可能影響利潤率，但是這樣的沖淡相對輕微。今年前6個月平安壽險銀保渠道貢獻保費約162億元，同比增速約140%。
但是投資收入方面中國平安的回報水平卻遠低於市場預期水平，儘管上半年度上證綜合指數上漲了近三分之二，但是中國平安上半年淨投資收益卻仍然下降14.5%至人民幣87.5億元(上年同期為人民幣102.3億元)﹐而照公司提供的數據，截至6月30日股權投資僅佔中國平安總投資組合的4.7%。我認為這主要是因為中國平安在富通交易失敗後開始採取比較保守的的投資策略，也因如此中國平安未能夠及時找到上半年熱錢帶動下上漲市場的機遇，但是低利差的環境及活躍的資本市場環境下，保險公司的投資仍然大有可為，我相信如果資本市場環境持續向好，下半年中國平安在投資方面的收入仍然是具期望的。目標價HKD$52元
*1 Combined Ratio = Total Cost / Revenue
追蹤股 - 安踏體育值增長溢價是潛在的十倍股
自2008年底開始，本人開始追蹤安踏體育，那時我個人對這一支股票可說是一見傾心，強大的增長潛力、強大的資產負債表以及它的品牌公司的經營理念，這一切一切都告訴我這一支是十倍股，還記得我建倉的時候是HKD$2.69，現在已經是HKD$11.58了 (可以參看之前的Post 首次把目光放在安踏體育上)，這支股票為我在這一浪升市資本升值接近400%，這也是我當初意想不到的，我知道它必定會升的，但是3個月升接近5倍仍是超出當初的預期，現在想來當時買入的價格不足5PE，非常之平宜是吧!^^ 這麼一支好的股票，當然我最近在平均10水平沽出了安踏體育了，因為那時我也沒有想過它的表現比我預期的更好，我想著大市要開始回調了，回一點再買回來吧! 現在我反倒有點擔心買不回來了，想信如果真的它沒有在這次回調中給我進場的機會，我想我還得再次進場吧! 因為我並不想投資組合失去了這一支Tenbagger，我從來都不會亂推薦股票，並且即使是好的股票我只在價格合理的時候才買入，安踏的中期業績告訴我，要麼大市持續走下，不然它是未來2年的投資選擇之一。 我們看看安踏體育的中期業績吧!
截至09年6月30日止中期股東應占溢利6.08 億元人民幣，較08年同期增長40.1%，股盈利0.2443元，派中期息0.12港元，上半年純利增長40%至6億元人民幣，毛利率增長2.6個百分點至41.5%，店舖上半年淨增加462家至6129家店舖總銷售面積上升12.3%至64.1萬平方米具有10間旗艦店。期內自由現金流增長31.6%至 5.373億元，平均存貨周轉日數由46天減至43天;持有現金及現金等價物20.69億元。
先說說盈利方面的表現營業額較二零零八上半年比較增長27.7%至人民幣2817.0百萬元，毛利率增長2.6個百分點至41.5%，經營溢利增長63.1%至人民幣682.9百萬元，淨利率上升1.9個百分點至21.6%，股東應佔溢利上升40.1%至人民幣608.3百萬元，安踏體育的盈利方面能力不容懷疑，即使2008年下半年金融海嘯下嚴重影響消費意慾的環境下，安踏體育仍然取得很可觀的營業額增長，我認為一來公司在2008上半年已經鎖定大部份的訂單，而且中國人均可支配收入也仍然持續以6%以上的速度增長，增加了消費者的購買力，我一直對於品牌公司是十倍股搖籃，只有品牌建立起來末能夠不斷提升產品的價值及售價，我們可以看到安踏體育開始一步一步的提升它的品牌價值，包括以高價取得中國國家隊的合約、找來很多知名的運動員做代言人，提升產品的設計及旗艦店的標準等......這一切都對於提升品牌影像有正面的影響，我們可以看到安踏體育的鞋類及服裝的平均售價同比上升了3.1%及5.1%，雖然一部份來自於生產成本的下降，但中期報告中明確的指出提升品牌形象也有效的提升產品的價格，而且跟控制成本方面相比，我個人認為這方面的提升空間更大。毛利率增長2.6個百分點是令人驚喜主要是鞋類的平均售價半年同比上升3.15% 但平均成本卻同比下降了-2.5%，鞋類平均成本下降主要原因是鞋底廠提升產能; 提前採購原材料，減少受價格波動的影響；及聯同OEM/ODM採購原材料，從而加強了公司的議價能力和享有大批量採購的折扣。
至於服裝方面平均售價同比上升了5.7%而平均成本同比只上升了1.84%，可以看出安踏對於成本方面控制得很好，公司開始盡量建立由原材料的供應及採購練。但由於下半年預期由於燃油平均價格上升，可能引起原料特別是PVC的價格也可能上升，同時店舖的租金成本也可能持續增加，當然工資方面仍具有向下調整的空間，但整體來說下半年成本也許會比上半年有所輕鬆增加，我個人對於集團下半年對於成本的控制仍然具有所增加，並預計鞋類平均成本及服裝方面平均成本對比上半年分別增加7%及5%，但想信隨著下半年中國經濟企穩及消費者信心回升，售價有上調空間，相信毛利率可以保持在40%左右的水平。
資產負債方面安踏仍然具有很好的資產負債表，淨現金公司，至2009年安踏體育的現金和現金等價物總額為人民幣20.68億元，現金及銀行結餘總額為人民幣 3,646.3百萬元而08H1相對總額為人民幣3,302.0百萬元同比增長為10.4%。 可見現金流仍然強勁。集團的資產總值為人民幣5,389.0百萬元，其中流動資產達人民幣4,703.8百萬元。負債總值為人民幣693.2百萬元，而權益總值則為人民幣 4,695.8百萬元。此外，並無未償還銀行貸款、債券及債權證。公司的流動比率極高，速動比率高達2.98為很高的水平，相信即使未來市場有重大逆轉的可能，安踏體育不具有很大的財務壓力。其次是股東回報表現理想每股基本盈利上升40.1%至人民幣24.43分，而ROE由同比由20.8%上升至26.7%。由於業績表現理想，我把2009年的收入預測提升5%至 RMB 6116.25m，每股盈利0.501RMB/0.568HKD，以現價HKD$11.5計算對應2009年PE為20.24x，以 2009-2010CAGR平均35%計算以及反映經濟持續好轉為銷售表現帶來上行空間，我給予合理作價為2009年 25xPE，並且認為增長股應該享有相當的溢價，目標價HKD 12.53。至於建倉的問題，我想由於安踏體育具有良好的業務表現，相信股價會一直跑羸大市，我想即使大市調整也不要期望太低的價格買入，只要見大市見回穩應該盡快買入。
最新報告: Goldman Sachs Citigroup
追蹤股 - 交通銀行(3328.HK) 淨利收入重現增長但估值對同業吸引力不大 
交通銀行的業績我們高興的看到淨利息收入在第2季度首次回升，同時也對於我們有極大的啟示，因為業績表明其他的中資銀行股也許有相同及更好的反彈，我預計將公佈業績的工商銀行、中國銀行及建設銀行將會有更好的增長，當然業績次後我們會一一知道，雖然交通銀行第2季仍然可以輕微保持0.3%的增長，而且略高於市場的預期，但是我對交通銀行的評價仍然保持中性，因為交通銀行的估值相對於其他的中資銀行估並不平宜 (BOC, ICBC)，現價已經反映了大部份的利好，除非下半年息差能夠加速改善，不然現價沒有多大的回報空間，當然我仍然相信中資銀行股仍然具有防守力的長線之選。
Q2業績5%高於彭博的並識，受息差收窄影響，交行上半年淨利息收入297.85億元，比上年同期減少32.27億元，跌幅為9.78%是交通銀行主要收入部份佔百份次80，業績中我們看到第2季的淨利息收入比上季上升了4.32%，這是自2008年Q3以來的首次上升，但是NIM仍按季下跌了十點子，利息收入增加主要是貸款量增加，交行貸款餘額達到人民幣17292.18億元，比年初增加4006億元，增幅30.15%，但是由於下半年貸款增會因中國政府實施動態調整，相信貸款額不能與上半年相題並論，因此為對交行下半年的利息收入仍然抱觀望的態度，至於NIM方面下半年會持平。 至於其他收入方面，手續費收入按季增長了27%，主要是下半年投資市場回暖，金融產品銷售及手續費收入有持續的改善，我料這方面的收入會持續改善，但由於主要收入仍然有80%來自利息收入，故對業績大幅改善影響不大。
NPL比率下跌11點子至1.51% 比年初下降0.41個百分點，這是由貸款基數增加所致，撥備覆蓋率達123%比年初提高6.17%，但是比起法定一般準備金撥備覆蓋率可達到193.92%，這是交通銀行薄弱的地方，也是我們擔心的問題。
由於交行的業績略好於預期及淨息收入改善，我估計2009年盈利為271000Rmb 09EPS RMB 0.55，按年倒退5.17交通銀行的合理值為HKD$8.9
業績後股票感想
0005 匯豐控股，很可惜中期業績雖然合乎市場的預期，但是我仍然不會在Q3-Q4把HSBC列入考慮之列，現價83元說不上是一個好價格，至少個人給予HSBC的合理價為70元。
0011 恆生銀行 中期倒退28%合乎我的預期，並且我已把恆生銀行例入要收集的名單，並且決定Q3-Q4的投資組合要加進這一支股票…
0044 香港飛機工程 航空業復甦遙遙無奇，不會考慮這支股票。
2888 渣打集團 供股的作風令我對渣打不信任，即使渣打集團比HSBC業績來得好，我也不考慮它。
0293 國泰航空 10元以上的價格股值過高，而且業績後讓我擔心集資的需要，盈利能力 / 短期前景不明朗，不打算買入。
0316 東方海外國際 估值過高，而且航運公司的虧損基本上已經確定至2010年，低迷的出口及運力的過剩，明顯集裝箱業務在2010前仍然要虧損。
0992 聯想集團 已在BLOG中提及...
0700 騰訊控股，我想這是金融海嘯下的奇蹟，雖然它的估值很高，但是只要盈利不斷創新高，股價仍然可以持續上漲，維持買入的見議，但是見議侯市場回調時買入，畢竟獲利盤已不少了。
1688 阿里爸爸 現價估值似乎過份高估它的價值，其次是如果給予這樣的估值，買入騰訊不是更好的選擇嗎?
0410 中移動的增長已成過去，我想信電訊業的競爭將會為中國移動的增長帶來壓力，維持比較負面的看法。
2777 富力地產由於沒有物業重估收入，利潤大跌90%而富力的銷售表現也不盡人意，被收佛山地皮的損失為2.4億元而且將對NAV有影響，資產負債表顯示未來公司仍有舉債的壓力，維持負面的看法，並且個人認為富力的估值遠高於其價值，能夠給予這樣的估值688不是更好嗎?
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